Carlos Tech

El sistema financiero español mantiene actualmente 208.206 millones de euros en créditos refinanciados, según el último Informe de Estabilidad Financiera (IEF) del Banco de España. De todo este montante, apenas un 42,4% de los créditos son considerados "normales" por las propias entidades, que dan a entender que no tienen apenas riesgo de mora. El resto (58,6%) se engloban en créditos "dudosos" (los que acumulan al menos 90 días de impago y tienen una alta probabilidad de no devolución) y "subestándar" (que aunque no sufran impago, se estima que puede sufrirlo en el futuro).

Inversores y analistas internacionales sospechan que las entidades financieras utilizan estas refinanciaciones (operaciones cuyos fines son positivos) para ocultar una morosidad mucho mayor de lo que reflejan sus cuentas. Es lo que en el sector se llama la "patada a seguir", mediante la que los bancos aplazan el problema hasta más adelante. Por ello, "se mantiene un importante grado de incertidumbre en los mercados financieros", reconoce el supervisor bancario, debido a las fuertes pérdidas que podrían permanecer en la oscuridad. "Lo que hace falta es mayor transparencia y fiabilidad de las cuentas. Es un proceso hacia el que vamos, la reestructuración se está haciendo", explica Christian Torres, socio director de Solventis.

La banca por ello, a instancia de una circular del Banco de España, tiene de plazo hasta el 30 de septiembre para revisar y reclasificar todos sus créditos refinanciados. De manera general, todas las refinanciaciones hasta ahora consideradas "normales" serán consideradas "subestándar", lo que implicará nuevas provisiones por pérdidas (es decir, reservar una cantidad de dinero en previsión de pérdidas) del 15% de media.

El caso es que los últimos apuntes macroeconómicos le han dado combustible a los depósitos de los mercados financieros, que hoy han echado a correr. Empezó dando vida el FMI, el fin de semana, al anunciar que las cosas están más o menos bien, y al situar las previsiones de crecimiento mundiales en el 2,4% para este año, y en el 2,7% para el que viene. Y le siguió el Banco de Japón, gestor del plan “Abenomics”, al decir que su plan –inyecciones intensivas de liquidez, devaluación galopante del yen- no se para.

Todo eso se ha notado de entrada, tan pronto como el Nikkei ha salido a escena. Ha ganado un 2,73% de buena mañana, porcentaje que tal vez se interprete como una minucia en proporción a la violenta corrección del 21% que ha acumulado en el último mes, pero que tal vez apunte un indicio con respecto a lo que dará de sí el segundo semestre de este año. Y las bolsas europeas le han seguido los pasos.

Eurostoxx 50, el índice que recoge los títulos de las mayores empresas europeas, se ha elevado un 1,36%, dejando atrás la amenaza del rojo anual, y el Ibex también se ha dejado llevar, rondando los 8.200 puntos (ha cerrado en los 8.136, con un +0,81%). “En todo esto, mucho ha tenido que ver Telefónica –dice Christian Torres Lang, socio director de Solventis-. Vuelven a aparecer los rumores de una compra por AT&T, y eso ha animado el índice…”. En una sola jornada, Telefónica ha crecido un +2,39%.

Visto lo visto, faltaba por ver el comportamiento de las bolsas estadounidenses, que siempre abren a la hora de la siesta. Y su apertura ha sido a lo grande, elevándose enseguida más allá del 1%, tanto en el caso del Dow Jones como en el S&P 500. “Vamos a ver qué dice la Fed el miércoles –dice Torres Lang-. Pero no se entiende muy bien a qué vienen tantos nervios en los mercados.

Si Bernanke dijo que no dejaría de inyectar liquidez mientras el paro estadounidense no descienda hasta el 6,5%, eso quiere decir que aún queda un largo recorrido por delante. Por ahora, el paro americano está al 7,5%. Es decir: el plan de estímulos de 85.000 millones de dólares mensuales no va a detenerse en este año. O así lo creemos nosotros”.

Un claro paralelismo a lo descrito nos lo encontramos en el mundo empresarial. Para que las empresas (los barcos) avancen, crezcan y creen empleo es imprescindible que cuenten con la financiación (viento) adecuada a sus planes de desarrollo. Desgraciadamente, en el contexto actual las empresas españolas no disponen de la citada financiación.

La información disponible muestra una elevada destrucción del crédito bancario vivo concedido a empresas desde el inicio de la crisis. Desde marzo del 2009, momento álgido del saldo de crédito en manos de las empresas, el crédito concedido a estas se ha reducido en cerca de 180.000 millones de euros. De hecho, el crédito vivo concedido a las empresas se sitúa en los mismos niveles del año 2006. Y como decía al principio, sin financiación no hay avance, ni crecimiento, ni creación de empleo, ni posibilidad de salir de la crisis.

Resulta absolutamente imprescindible que las empresas españolas reduzcan su dependencia de la financiación bancaria. Esa es la única forma de que los futuros shocks del sistema financiero no provoquen el colapso de toda la economía.

Paralelamente, resulta imprescindible abrir el acceso de las empresas a los mercados de capitales como fuente de financiación complementaria.

A modo de ejemplo, baste decir que el valor de las empresas de Estados Unidos o Gran Bretaña que se financian en sus mercados de capitales suponen, aproximadamente, el 120% de su PIB. En el caso de España, dicho valor es del 65% del PIB. Dicho de otra forma, prácticamente deberíamos de duplicar el tamaño de nuestra bolsa para gozar de una estructura de financiación parecida a la de los países mas avanzados. Por tanto, queda mucho camino por recorrer.

La cuestión ahora es qué medidas debemos impulsar para favorecer el acceso de las empresas a los mercados de capitales. Sin ánimo de ser exhaustivo, se me ocurren algunas. Primero, resulta absolutamente necesario que las empresas ganen tamaño, pues su reducida dimensión en comparación con la de los países del entorno dificulta el acceso al mercado.

Segundo, resulta imprescindible adecuar la regulación que afecta a nuestros mercados de capitales en un doble ámbito. Por un lado, es necesario impulsar los Sistemas Multilaterales de Negociación (SMN), exigiendo un alto grado de eficiencia y agilidad en los autorizados. Actualmente, el acceso a los SMN españoles es más caro y más restrictivo que los implementados en otros países de nuestro entorno. Por otro lado, no parece razonable que inversores españoles (el ICO podría ser un ejemplo) se vean obligados a abrir estructuras de inversión fuera de España ante la imposibilidad de encontrar mecanismos adecuados en el país.

Tercero, es absolutamente necesario mejorar la fiscalidad de las inversiones efectuadas en instrumentos emitidos por pymes. Con una fiscalidad como la actual, sin ventaja alguna con respecto a los grandes emisores, resultará imposible que los inversores acudan a financiar a compañías de tamaño reducido. En este sentido, la administración tiene que entender que bonificar fiscalmente la inversión en estas empresas no es perder recaudación, si no todo lo contrario. Es posibilitar financiación, es alentar el crecimiento, es crear empleo y es, en definitiva, mejorar a medio plazo la recaudación.

Sólo con la ejecución de lo comentado conseguiremos tener unos mercados de capitales que se conviertan en una alternativa eficiente para la financiación de las empresas. Sólo así conseguiremos una bolsa que cumpla con la labor de canalizar el ahorro hacia las empresas que lo demandan, permitiendo una competencia en igualdad de condiciones con países de nuestro entorno.

Sin embargo, lo que ha ocurrido a continuación ha ido en la otra dirección. El Eurostoxx ha tirado hacia arriba (ha subido el +0,38%), y los otros grandes índices europeos, como Frankfurt (+0,67%), le han seguido el paso. Otra cosa ha sido el Ibex (minúscula pérdida del -0.10%, hasta 8.433 puntos, pese a que en algún momento del día había caído a los 8.395), que últimamente no atina. “Ha tenido una sesión bastante tranquila, con oscilaciones de unos 100 puntos –ha dicho Carlos Masdevall, socio director de Solventis-. Lo que pasa es que el peso de las telecos y de los bancos en el índice es muy elevado. Y eso, con las dudas sobre las recapitalizaciones en las entidades y el mal día de Telefónica (-1,24%), se ha notado”.

En realidad, el Ibex ha ido mal casi todo el día. Al menos, hasta que ha salido míster Marshall. Ahí, todo se ha arreglado. Está claro que Estados Unidos va bien. Su PIB ha crecido el 2,4% en el primer trimestre del año, las viviendas pendientes de abril repuntaron el 0,3%, hasta máximos de tres años, y el dato de paro semanal expresa alivio. “La clave –dice Masdevall- está en la retirada de los estímulos. Si la Fed lo hace con cuidado (cuando piense hacerlo), no debería haber grandes convulsiones”.

Desde aquella fecha, los mercados parecen haber reflejado también esa leve mejoría: el Ibex35 se ha revalorizado un 5% hasta los 8.300 puntos, y la prima de riesgo española (la diferencia de rentabilidad entre el bono alemán a 10 años y su equivalente español) se ha reducido en más de 50 puntos básicos (pb), para alcanzar los niveles de 300 pb actuales.

Es cierto que esto es mejor que nada, pero si queremos salir del atolladero en el que nos encontramos es absolutamente imprescindible que la economía española crezca. Solo así conseguiremos frenar el drama del desempleo, hacer viables nuestras cuentas públicas, y eliminar nuevos riesgos, como los que se ciernen sobre nuestro sistema financiero derivados del continuo deterioro de su inversión crediticia y que, de continuar así, podría conllevar nuevas recapitalizaciones de las entidades más débiles.

La cuestión ahora es cómo frenamos el deterioro de nuestra economía y nos aproximamos al crecimiento, lo cual requiere abordar varios frentes. Sin ánimo de ser exhaustivos dado el espacio disponible, citaremos un par.

En primer lugar, debemos continuar con el proceso de consolidación de nuestro déficit público, pero con objetivos más prolongados en el tiempo (cosa que ahora Europa parece aceptar) y, sobre todo, enfocados más en el control del gasto que en el aumento del ingreso, por muchos motivos: diferentes estudios confirman que el impacto negativo en el crecimiento de una economía (el multiplicador) es mucho menor si se ataca el déficit por el lado del gasto que por el del ingreso y porque, por el lado del ingreso, el país ya no puede soportar más esfuerzo.

Me inquieta cuando oigo a algún político argumentar que nuestra recaudación es diez puntos porcentuales de PIB inferior a la media europea y sugieren, por ello, aumentar la presión fiscal. ¿Qué podemos esperar de la recaudación de un país que tiene un 27% de desempleo? ¿Les parecen moderados tipos marginales del IRPF del 56%? En resumen, hay que consolidar el déficit por el lado del gasto, abordando la reforma de la administración pública de forma inmediata y, probablemente y por desgracia, modificar el marco de las pensiones en España.

En segundo lugar, es absolutamente imprescindible que el crédito fluya hacia las empresas, pues sin financiación es imposible abordar nuevos proyectos y crear empleo, algo absolutamente prioritario. No parece factible que en el corto plazo dicha financiación proceda masivamente de la banca, afectada por los procesos de consolidación del sector en España, por los nuevos requerimientos de capital, por el difícil entorno... Por tanto, es necesario instrumentar un acceso mucho más eficiente de las empresas (especialmente las medianas) a los mercados de valores. Esta es la única forma de reducir la fuerte dependencia de la financiación bancaria, reduciendo así riesgos futuros en beneficio de todos. Paralelamente, yal objeto de que exista inversión, debe instaurarse un marco fiscal que otorgue notables ventajas a aquellos inversores que adquieran instrumentos emitidos por estas empresas, marco parecido al existente en países anglosajones, que tan buen resultado les ha reportado y que no se ha conseguido implantar en España ante la negativa de diferentes gobiernos, con una miope visión de futuro en este ámbito.

Y en esta tesitura, un marco fiscal favorable, agresivo, supone un mayor ingreso fiscal, pues al aumentar las posibilidades de financiación de nuestras empresas medianas, y por tanto de su inversión, también aumentan sus resultados, el empleo y la recaudación. Conseguir crecimiento, aunque sea moderado, es la única forma de reducir la prima de riesgo –y, por tanto, el coste de financiación de nuestras empresas–, nuestro endeudamiento, crear empleo y consolidar la evolución de los mercados de valores.

Por tanto, y siguiendo con los acontecimientos de este fin de semana en el sistema bancario de Chipre, el grado de prelación de los activos financieros de una entidad financiera debería seguir el siguiente orden y pari passu dentro de su misma categoría: 1) cuentas corrientes y depósitos bancarios; 2) cédulas hipotecarias; 3) pagarés y bonos senior; 4) deuda subordinada -y, dentro de ésta: (a) Low tier II (LT I), subordinada con vencimiento y opción call, (b) Upper tier II (UT II), subordinada perpetua, y (c) Tier I, participaciones preferentes-, y 5) cuotas participativas y acciones. Así, en caso de quiebra, los primeros en asumir pérdidas corresponden al extremo inferior de la lista, ascendiendo en ella, sucesivamente, hasta cubrir la totalidad de la pérdida en la que se ha incurrido.

Con base en esta premisa, los inversores calculan el binomio rentabilidad/riesgo, exigiendo unos tipos de interés u otros, según donde estén en ese orden de prelación (en ausencia de otras características) por el simple hecho de poderse quedar sin blanca, de tal forma que a mayor riesgo, mayor exigencia de rentabilidad y viceversa. Por tanto, la rentabilidad exigida a un bono senior será inferior a la de un LT II, que a su vez será inferior a la del UT II, y así hasta llegar a los accionistas, que son los que, en definitiva, tan sólo obtienen un posible remanente beneficios pos-impuestos.

Se rompen los fundamentos básicos

Pues bien, venimos observando con cierta preocupación que dicho compromiso asumido por todos los agentes económicos y en el cual todos nos hemos formado está siendo vulnerado por Estados, bancos centrales y organismos multilaterales. Sin lugar a dudas, esta actuación aleatoria conlleva riesgos incalculables. ¿Ha sido la posible imposición de una quita a los depositantes en bancos chipriotas -quita y no exacción fiscal, como nos quieren hacer creer- un hecho aislado? Pues, si atendemos a las últimas reestructuraciones bancarias, parece ser que más que la excepción, esto empieza a ser la norma, y de ahí aún más nuestra preocupación por la constante ruptura de algunos de los fundamentos básicos del mercado de capitales.

Veamos algunos ejemplos: el 1 de febrero de 2013, los bonistas subordinados (tier II) de SNS Reaal Bank (último banco holandés nacionalizado) y accionistas son recomprados a cero. Hasta ahí todo bien. El Gobierno inyectó 3.700 millones de euros, pero no aplicó ningún tipo de quebranto a los inversores de deuda senior. Mantuvieron el orden de prelación, pero al no imponer pérdidas a la deuda senior cargaron a los contribuyentes con un superior coste.

Una semana después, el antiguo Anglo Irish Bank (banco irlandés que fue rescatado con finanzas públicas en el 2009) llevó a cero el valor de su deuda senior. ¿Por qué se tardó tanto tiempo en realizar esta operación?

La actuación del BCE en el caso de la quita de Grecia es también uno de los ejemplos recientes incomprensibles, máxime cuando se encuentra implicado el organismo supervisor. Y ahora y aquí diría que se produce el ataque más flagrante, el 17 de marzo de 2013, a los depositantes en bancos chipriotas se les asignará previsiblemente un impuesto del 6,75 / 9,90% sin antes asignar ningún tipo de recorte a la deuda senior, subordinada o, por supuesto, a los accionistas. Es muy preocupante. La praelatio es una de las bases del mercado de capitales, y poner en entredicho tal mecanismo es, simplemente, precipitarnos a un abismo. ¡Aviso a navegantes!

En las últimas horas se ha variado la escala de quitas que se impondrán a los depositantes chipriotas, en los tramos bajos menores de lo inicialmente anunciado. Realmente, siguen sin comprender nada. Lo relevante es hacer recaer las pérdidas en donde realmente toca, salvaguardando el principio de prelación que da equilibrio a los mercados.

Un sentimiento parecido empieza a extenderse entre los inversores, especialmente los no residentes. Hace pocas semanas, no querían ni oír hablar de España. Ahora son ellos los que preguntan cada vez con más frecuencia, con más interés, intentando recabar información sobre nuestra economía, nuestro sistema bancario, empresas cotizadas e, incluso, mercado inmobiliario. Y aunque en gran medida el contexto global no ha cambiado, si que determinados aspectos reflejan, por lo menos, una ralentización del deterioro.

Nuestro desequilibrio exterior se ha tornado en superávit en los últimos meses, frenando así el aumento del endeudamiento de la economía española frente al exterior. Así, en base a la última información mensual disponible, correspondiente a diciembre, pasamos de una necesidad de financiación de 3.700 millones en el 2011 a una capacidad de 5.600 millones en 2012. Adicionalmente, se observa un cambio de tendencia, frenándose la huida de capitales extranjeros, que parecen volver a entrar, lo que reduce nuestra dependencia del BCE.

También la productividad mejora sustancialmente con respecto a nuestros vecinos europeos como consecuencia del fuerte recorte de los costes laborales, que tanta rigidez mostraron en el pasado. Es cierto que generar productividad a base de reducciones salariales no es sostenible, pero probablemente es la única vía que tenemos para consolidad en el corto plazo la necesaria “devaluación interna” que nos devuelva esa competitividad tan necesaria.

La prima de riesgo, aún en niveles elevados, parece estabilizarse en el entorno de los 350 puntos básicos. Es verdad que todavía es un diferencial elevado, que encarece nuestra financiación y dificulta la competitividad de nuestra economía, pero al margen del nivel, si que se ha reducido su volatilidad y eso es síntoma de un menor riesgo. Paralelamente, parecen abrirse periódicas ventanas en los mercados de capitales que están permitiendo que nuestras mayores empresas puedan financiarse, algo imposible hace un par de meses.

La actividad corporativa (fusiones, adquisiciones de empresas, etcétera) parece desperezarse muy poco a poco y refleja una mejoría con respecto al mismo periodo del año pasado.

A estas alturas cualquiera de ustedes podría argumentar que, en cualquier caso, todavía existen muchas variables que reflejan grandes problemas. Y es cierto, y sin duda el desempleo es lo más preocupante. Pero tampoco es menos cierto que las variables aquí comentadas han mejorado con respecto a los valores que mostraban hace pocos meses, y eso es mejor que nada.

Son estos pequeños cambios los que han provocado un moderado cambio de sentimiento de los inversores, que empiezan a buscar las mejores opciones de inversión. Entre esta, la renta variable europea se configura como una alternativa interesante, probablemente mucho mejor que la norteamericana. En el caso de esta, los índices ya han recuperado desde los mínimos de la crisis, hasta superar los máximos históricos, cosa que no ha ocurrido a este lado del Atlántico.

Confiemos que las cosas sigan cambiando y que las bolsas reflejen dicho cambio. Ese será realmente el indicador que marque el principio del fin de una agotadora depresión económica que va ya hacia su sexto año. Por lo menos, yo así lo deseo.

Sin embargo, algunas de ellas están registrando muy buenos resultados en el año, a pesar de la coyuntura de los mercados. En este sentido, destaca Arenberg Asset Management Sicav. Con Pablo González al frente, esta sociedad rendía un 15,55% hasta el tercer trimestre, según los datos de la CNMV. En ese periodo, algo más de la mitad de la cartera estaba invertida en renta fija corporativa, el peso de bolsa suponía el 26,4% y el resto eran activos monetarios o inversiones alternativas.

Otra de las que más se revaloriza es Elcano Sicav, que gana un 8,5%. La sociedad gestionada por Credit Suisse, cuyos consejeros son Juan José Fernández Bardera y Marc Batlle, cuenta con un patrimonio bajo gestión de 22,8 millones de euros y entre sus últimos movimientos en los mercados, según consta en su informe mensual, se encuentran haber deshecho sus posiciones en General Electric -compañía en la que han ganado 370.000 dólares desde la primera compra que realizaron en 2009- y haber adquirido acciones de la aseguradora americana The Hartfrod, que ya representa un 5% de la cartera.  Asimismo han entrado en otras dos compañías de Estados Unidos, como la energética Apache o la industrial Pentair, que tienen un peso del 4% cada una en el portfolio.

Un 7,23% gana Solventis Eos. Esta sicav, en la que un partícipe pueden entrar con una inversión mínima de alrededor de 12 euros, se caracteriza por tener una gestión con sesgo value y con un horizonte temporal a largo plazo, liderada por Christian Torres Lang.

Más conocida es Torrenova, la sicav de la familia March, en la que los partícipes pueden compartir cartera con los dueños de Corporación Financiera Alba o Banca March a partir de 10 euros. Esta sociedad, que maneja un patrimonio de alrededor de 400 millones de euros, gana un 5,4% en el año y cuenta con 1.700 accionistas, lo que permite que sea traspasable. A  cierre del tercer trimestre, mantenía su apuesta por la deuda soberana de española y por emisiones con garantía del Estado y habían reducido ligeramente su exposición a renta variable, deshaciéndose de posiciones como Repsol, Acerinox o Novartis. Por el contrario, el mayor peso en la parte de bolsa es para Exxon, Verizon, Quanta Services y Bayer.

Un 5% se revaloriza también en el año Belgravia Beta, la sicav gestionada por Carlos Cerezo. Los sectores con más peso en la cartera son el de consumo no cíclico y el financiero, con un 26% y un 23,4%, respectivamente.

Peores resultados obtienen este año, aunque no ha sido así en otros periodos, Koala Sicav o Toro Capital. La sociedad gestionada por Marc Garrigasait pierde este año un 4,35%, aunque entre sus principales posiciones cuenta con compañías con una fuerte revalorización en bolsa, como son Apple (gana alrededor de un 38%) o Abbot (12,6%).  Microsoft o Gilged son otras de sus principales apuestas.

En el caso de Toro Capital, la sociedad cede un 4,1%. La gestión tiene un marcado estilo value donde el análisis fundamental de las compañías es su base. Durante el tercer trimestre, adquirieron participaciones en compañías como Europac, Kellog o Thompson Creel, mientras que vendieron su parte en EDP, Portugal Telecom, Repsol o Thales.

En esencia, desde el pico máximo del gasto de nuestra administración pública, que se alcanzó en el año 2009, sólo hemos recortado unos 12.000 millones de euros, un 2% del gasto. Osea, muy poco dadas las circunstancias.

Paralelamente, negamos los problemas de nuestro sector financiero y emprendimos reformas poco adecuadas. Actualmente, el problema es de envergadura, contaminando nuestras finanzas públicas como consecuencia de la ligazón entre el balance de la Administración y el del sector bancario.

Para complicar más las cosas, hemos estado transmitiendo la falacia de que ya hemos hecho todo lo que nos tocaba y que, por tanto, ahora le toca a la Unión Europa tomar decisiones para salvar a España y al euro. Nada más lejos de la realidad, pues realmente hemos hecho poco y, en algunos casos, hasta mal. Por ello, tiene cierta lógica que Europa sea reticente a ayudarnos. ¿Estarían dispuestos ustedes a hacerse responsables de la deuda griega o portuguesa? Probablemente no.

En cualquier caso, sí que es justo también reconocer la incapacidad de los líderes europeos para llegar a consensos sobre los temas fundamentales. Su falta de liderazgo y de perspectiva será recordada por generaciones de europeos y, probablemente, incluida en los libros de historia en donde se describa lo ocurrido en los últimos cinco años. Todo ello se ha reflejado en una prima de riesgo en máximos (543 puntos básicos o, lo que es lo mismo, un 5,40% sobre el bono alemán) y una bolsa que muestra increíblemente el peor comportamiento del mundo, con una caída del 21% de su valor. Y parece que nada va a mejorar en las próximas semanas.

Y así, como sin darnos cuenta, la partida ha avanzado poco a poco hasta llegar al punto en el que nos encontramos. Y conforme la partida ha avanzado han ido desapareciendo las diferentes opciones. Ahora ya no parece factible aplicar mecanismos para mutualizar la deuda (Eurobonos, Eurofondo...), pues requerirían de un dilatado plazo para su aprobación y puesta en funcionamiento.

Tampoco parece factible utilizar agresivamente los diferentes mecanismos de financiación de países con problemas (EFSF, ESM, etcétera), entre otras cosas porque, o bien no disponen de recursos suficientes, o bien no están todavía constituidos.

La partida se ha acabado. Probablemente ahora sólo nos queda una opción, a la que siempre se ha opuesto Alemania. Que el Banco Central Europeo compre masivamente deuda de España (y del resto de países con problemas) y que, paralelamente, nos comprometamos a la condicionalidad que hemos venido rechazando, centrada en recortar agresivamente el déficit público y solventar de una vez por todas los problemas de nuestros bancos. En caso contrario, España, y por tanto Europa, deberán afrontar un horizonte muy incierto.

Y, por en medio, justo cuando ustedes se encuentran leyendo este artículo, Grecia vota sobre su futuro. El resultado de las elecciones griegas podría ser el catalizador para que Alemania acepte lo que siempre ha rechazado.

La partida se ha acabado, hemos perdido todos y podemos perder todavía más. El euro, podría ser la única vía para salvar la Unión Monetaria Europea. Confiemos en que el Banco Central Europeo inserte la moneda.

Así de claro. Se acabó la partida y es imprescindible insertar otra moneda para seguir jugando...

Desde el año 2010, momento en el que nuestra prima de riesgo empezó a aumentar de forma insostenible, hemos estado jugando una partida realmente peligrosa. Amagábamos con hacer los recortes exigidos por Europa para reducir nuestro déficit público, pero realmente las medidas adoptadas no han tenido la envergadura que se requería: nuestro déficit pasó de niveles del 9,30% sobre el producto interior bruto en el 2010 al 8,90% en el 2011 y, probablemente, estaremos cerca del 7% en el 2012. Eso supone un recorte de tan sólo unos 2,30 puntos del producto interior bruto, lo que representa poco más de un punto porcentual por año.

En esencia, desde el pico máximo del gasto de nuestra administración pública, que se alcanzó en el año 2009, sólo hemos recortado unos 12.000 millones de euros, un 2% del gasto. Osea, muy poco dadas las circunstancias. Paralelamente, negamos los problemas de nuestro sector financiero y emprendimos reformas poco adecuadas. Actualmente, el problema es de envergadura, contaminando nuestras finanzas públicas como consecuencia de la ligazón entre el balance de la Administración y el del sector bancario.

Para complicar más las cosas, hemos estado transmitiendo la falacia de que ya hemos hecho todo lo que nos tocaba y que, por tanto, ahora le toca a la Unión Europa tomar decisiones para salvar a España y al euro. Nada más lejos de la realidad, pues realmente hemos hecho poco y, en algunos casos, hasta mal. Por ello, tiene cierta lógica que Europa sea reticente a ayudarnos. ¿Estarían dispuestos ustedes a hacerse responsables de la deuda griega o portuguesa? Probablemente no.

En cualquier caso, sí que es justo también reconocer la incapacidad de los líderes europeos para llegar a consensos sobre los temas fundamentales. Su falta de liderazgo y de perspectiva será recordada por generaciones de europeos y, probablemente, incluida en los libros de historia en donde se describa lo ocurrido en los últimos cinco años.

Todo ello se ha reflejado en una prima de riesgo en máximos (543 puntos básicos o, lo que es lo mismo, un 5,40% sobre el bono alemán) y una bolsa que muestra increíblemente el peor comportamiento del mundo, con una caída del 21% de su valor. Y parece que nada va a mejorar en las próximas semanas.

Y así, como sin darnos cuenta, la partida ha avanzado poco a poco hasta llegar al punto en el que nos encontramos. Y conforme la partida ha avanzado han ido desapareciendo las diferentes opciones. Ahora ya no parece factible aplicar mecanismos para mutualizar la deuda (Eurobonos, Eurofondo...), pues requerirían de un dilatado plazo para su aprobación y puesta en funcionamiento.

Tampoco parece factible utilizar agresivamente los diferentes mecanismos de financiación de países con problemas (EFSF, ESM, etcétera), entre otras cosas porque, o bien no disponen de recursos suficientes, o bien no están todavía constituidos.

La partida se ha acabado. Probablemente ahora sólo nos queda una opción, a la que siempre se ha opuesto Alemania. Que el Banco Central Europeo compre masivamente deuda de España (y del resto de países con problemas) y que, paralelamente, nos comprometamos a la condicionalidad que hemos venido rechazando, centrada en recortar agresivamente el déficit público y solventar de una vez por todas los problemas de nuestros bancos. En caso contrario, España, y por tanto Europa, deberán afrontar un horizonte muy incierto.

Y, por en medio, justo cuando ustedes se encuentran leyendo este artículo, Grecia vota sobre su futuro. El resultado de las elecciones griegas podría ser el catalizador para que Alemania acepte lo que siempre ha rechazado. La partida se ha acabado, hemos perdido todos y podemos perder todavía más. El euro, podría ser la única vía para salvar la Unión Monetaria Europea. Confiemos en que el Banco Central Europeo inserte la moneda.

Un ejemplo claro de esta tendencia son los vehículos en los que invierte Smart-ISH, el fondo de Abante que selecciona a gestores españoles comprometidos con sus decisiones de inversión y que realicen una gestión activa que ofrezca valor añadido. No en vano, el 70% de los 79 productos que componen Smart-ISH (entre los que figuran profesionales tan conocidos como García Paramés, José Ramón Iturriaga, Gonzalo Lardiés o Carlos Cerezo), han logrado incrementar su patrimonio bajo gestión en los últimos tres años.

De hecho, según el informe Gestión con personalidad en España, elaborado por Abante, los fondos y sicav de Smart-ISH casi han duplicado su patrimonio, ya que han pasado de gestionar 3.056 millones en diciembre de 2008 a 5.277 millones a cierre de año pasado. Esta tendencia es aún más evidente en algunas clases de activos. Por ejemplo, los vehículos de  renta variable  puros –pese a que las bolsas han sufrido severas caídas durante la crisis- han elevado sus activos gestionados un 75%. No obstante, el caso más llamativo es el caso de los fondos multiestrategia, que han pasado de 207 millones a 1.000 millones de euros.

Según Abante, la rentabilidad sigue siendo el factor número uno a la hora de decidir a quién confiamos nuestro dinero. “El aspecto fundamental por el que los inversores se decantan por un gestor sigue siendo el de obtener mejores retornos que el mercado”, señala. Y, en este sentido, la mayor parte de los vehículos de Smart-ISH cumplieron su función.

En 2011, pese a que fue un año muy complejo en para la renta variable, casi un 90% de los gestores superó la rentabilidad del Euro Stoxx 50, que retrocedió un 17%; un 75% logró un mejor resultado que el Ibex 35 (-13,1%); y cerca de un 25% consiguió batir al MSCI World (-4,5%). Incluso un 15% de los gestores ofreció rentabilidades positivas para sus partícipes.

Entre los gestores que mejor lo hicieron el año pasado destacan Ricardo Gil, que con Bankinter Kilimanjaro ganó un 12,2%; Narciso Vega, que logró un rendimiento del 11,9% con Renta 4 Accurate Global Equity; y el propio Vega, junto con Igor Alonso y Juan Pablo Calle, que obtuvieron también un 11,9% con el fondo de inversión libre Accurate Global Assets.

Abante prevé, además, que esta tendencia de buscar valor por parte de los inversores se acentúe y asegura que  los partícipes apostarán cada vez más por gestores que sean especialistas en una clase de activos.

Algo similar ocurre con el mercado de valores español, que no hace más que descender debido a los problemas del sistema financiero, el alto endeudamiento (público y privado), el desempleo  y las tasas de crecimiento negativas, entre otras presiones. En lo que llevamos de año, la bolsa española es la que más pierde de entre los grandes mercados de los países desarrollados, con  caídas superiores al 15%. De hecho, es prácticamente el único mercado que está en negativo.

Por el contrario, otros mercados obtienen rentabilidades positivas de una cuantía próxima a las caídas de España: Alemania muestra una revalorización de su bolsa del 12%, EE.UU. del 10%, Japón del 14% y Brasil del 11%. Es como si la presión sobre la economía española actuase de forma similar a lo enunciado por el principio de Pascal sobre el agua: la presión ejercida sobre España hace caer nuestra bolsa en una magnitud similar a la que suben otros mercados.

Sin duda, este proceso revertirá, pero no lo hará ni a corto ni a medio plazo. Más bien al contrario, pues es más probable que pueda acentuarse la caída a la vista de la actual situación   y de las perspectivas de futuro. Los problemas del sistema financiero siguen sin resolverse. Varias de las integraciones efectuadas han devenido en fallidas, por lo que estamos en un nuevo proceso de integración que pretende subsanar los errores cometidos. Mientras tanto, la morosidad sigue castigando con fuerza los balances de las entidades financieras y requiriendo importantes dotaciones, haciendo caer los resultados hasta niveles insospechados.

Creo que las fusiones pueden solucionar algún caso, pero no todos. No hay por qué pensar que lo que no solucionó un proceso de integración antes, pueda solucionarlo ahora. Por ello, me preocupa especialmente la solución que pueda impulsarse desde los organismos competentes, especialmente si esta llevase aparejado nuevos cargos contra las cuentas públicas. A estas alturas, el balance público no puede encajar nuevos gastos y, sin duda, antes que ello sería mejor asumir el cierre de las entidades no viables. En esto, aprender de lo ocurrido en Irlanda puede ser de gran valor.  Con un sector financiero débil, el crédito sigue sin fluir hacia empresas y familias. Y la verdad no es sólo que no llegue nuevo crédito, sino que desaparece el existente. Sólo en los dos primeros meses del presente año, el crédito disponible para el sector privado se recortó nada menos que en 12.000 millones de euros.  Por lo que respecta al endeudamiento público, parece que por fin empiezan a adoptarse medidas correctoras de calado. Sólo espero que el Gobierno entienda y recuerde que la situación es crítica, y que anteponer otros intereses termina pagándose. Buen ejemplo de ello es la lentitud en la aprobación del presupuesto.

Sin embargo, uno de los aspectos más preocupantes es el crecimiento. Aunque todavía no  disponemos de datos definitivos, nuestras estimaciones indicarían que, durante el primer trimestre de este año, el PIB español habría presentado una caída que, proyectada en términos anuales, estaría por encima del 1,75%. Esto sería realmente una mala noticia, pues afectaría a nuestro objetivo de déficit como consecuencia de una menor recaudación, debilitaría aun más la situación de nuestro sistema financiero debido a un aumento de la mora, consolidaría el desempleo, etcétera.

Así las cosas, la presión sobre nuestra economía y, por tanto, también sobre nuestro mercado de valores, continuará en los próximos meses, por lo que no cabe esperar gran comportamiento de la bolsa en el medio plazo.

Pero permítanme recordarles que, “si la presión no hace que el balón explote” (y confío en que así sea), deberá ceder en su intensidad. En ese momento, deberíamos recuperar, al menos, parte del camino perdido.

Las razones de que las sicavs empiecen a competir con los fondos en lo que a gestores estrella se refiere (aunque en realidad en sicavs no hay gestores sino administradores) son varias. Por una parte está que la constitución de una sicav requiere de menores costes que un fondo de inversión. "Se trata de un vehículo idóneo para arrancar porque soporta mejores costes y es el primer paso para poder tener luego un fondo", afirma Juan José Fernández, consejero de Elcano Sicav. Y por otra está que a diferencia del fondo la sicav no es de la gestora, sino de su administrador. "Optamos por la idea de sicav porque cada inversor es accionista y no partícipe, lo que implica que el vehículo no está en manos de la entidad financiera y que el inversor se siente parte de un proyecto en el sentido de que puede participar en la toma de decisiones" asegura Marc Garrigasait, responsable de la sicav Koala. Además, la sicav es un vehículo que no incurre en ningún conflicto de interés ya que, como explica Javier Bohórquez, gestor de Toro Capital, "con las sicavs se consigue independencia, ya que no aplica comisiones de comercialización sino sólo de gestión y el banco no participa en la toma de decisiones".

Koala Sicav, Elcano y Toro Capital son precisamente tres de las sicavs que se incluyen en la cartera del fondo de Abante Smart ISH. Un producto que se lanzó "para defender la gestión española activa, ya sea a través de fondos o sicavs", según explica Ángel Olea, de Abante Asesores, y que parece que marcará tendencia - según fuentes del mercado hay bancos que están planteándose lanzar fondos similares-. Los criterios para formar parte de su universo de inversión son muy simples: que el gestor o gestores sean españoles, que ofrezcan valor liquidativo diario, que sea un vehículo español y que tenga una gestión activa. Las tres sicavs anteriormente mencionadas cuentan con esas características y esto les permite ocupar lugares preferenciales en el ranking de sicavs más rentables de los últimos cinco años. Lo mismo sucede con otras como Ángulo Verde, Arenberg AM, Belgravia Beta o Solventis Eos. 

Más Flexible = más rentable

De todas ellas quizá sea Koala Sicav la que más suena entre los inversores. No en vano, su gestor Marc Garrigasait es uno de los twiteros más recomendados en lo que se refiere a información financiera, por no mencionar que escribe un blog en la web www.cotizalia.es. El estilo que aplica a la hora de invertir es mixto flexible, lo que le permite jugar con la exposición de su cartera al mercado. La selección de compañías la lleva a cabo en función de criterios fundamentales seleccionando empresas que generen flujo de caja libre y, sobre todo, que no tengan deuda en sus balances. "Para elegir la exposición a bolsa nos movemos por índices de sentimiento de mercado o flujos de fondos y ahora estamos sólo invertidos en un 15 por ciento, aunque hemos ido incrementando su exposición", afirma Garragasait. Y la estrategia parece que convence a los inversores, ya que su patrimonio se ha incrementado un 18 por ciento en los últimos tres años.

Más espectacular es, sin embargo, la gran trayectoria que arrastra Elcano Sicav. Esta sociedad, cuyos consejeros son JJ Fernández y Marc Batlle, y cuya gestora es Credit Suisse Gestión, ha desafiado al último trienio de crisis con un incremento en sus activos gestionados del 200%, según los datos de Morningstar, hasta superar los 19 millones de euros. Además, su fuerte exposición al mercado americano ha permitido que sea, de las sociedades incluidas en la cartera de Smart ISH, la que mejor se ha comportado en los últimos doce meses tras conseguir una rentabilidad superior al 5%. Además, este año se anota un rendimiento del 6,88%. Entre sus principales posiciones figuran el banco Wells Fargo, la eléctrica GDF Suez y la petrolera Conoco Phillips. Una cartera a la que en las últimas semanas se han unido también acciones como las de Symetra, una compañía del sector salud americana, e Iberdrola; a la vez que se han vendido los títulos que se tenían de Fortune Brands Home&Securities y de la aseguradora OneBeacon.

También un fuerte peso internacional tiene la cartera de Toro Capital. Un ejemplo, sólo el 1,5% de ésta se encuentra en valores españoles, pese a que invierte el 95% en bolsa. Una exposición alta pero que tiene sentido si se tiene en cuenta que esta sicav, en manos de Javier Bohórquez y Jorge Cruz, tiene un precio objetivo que triplica su valor liquidativo actual, que está en torno a los 12 euros. Dos son las particularidades con las que cuenta esta sociedad: la primera, que está administrada por dos ingenieros, de minas y de agrónomos, lo que explica que concentren buena parte de su cartera en valores ligados al sector minero y de alimentación; y la segunda que cobran una de las comisiones por resultados más bajas del mercado. Concretamente, un 5% sobre el patrimonio aplicando un high water mark. Es decir, sólo a partir de que el valor liquidativo supere los 11,87 euros.

También comisión por resultados, esta vez del 9%, es lo que cobra la sociedad Solventis Eos. Esta sicav, gestionada por Christian Torres y Xavier Brun, ha superado en más de un 40% la rentabilidad el Eurostoxx 50 desde que empezó a cotizar en el Mercado Alternativo Bursátil (MAB) el 7 de julio de 2006. Todo ello siguiendo, como las anteriores sociedades, "una filosofía de inversión de estilo value, junto con la utilización de derivados para reducir los riesgos sistemáticos extremos de la cartera", explica Christian Torres.

En la actualidad la cartera cuenta con 70 valores, con compañías tanto de gran capitalización como de pequeña y mediana. Eso sí, todas ellas deben contar con un PER medio de 8 veces beneficios, crecimientos de ebitda del 14% y que generen un alto porcentaje de sus ventas fuera de Europa. Algunas de las compañías que presentan a su juicio semejantes características son Valeo, Deutsche Post y RWE, que ocupan actualmente las tres principales posiciones de su cartera.

¿Cómo puede comprar el inversor?

Aunque en un principio son los family office y otras sicavs los principales inversores de estas sicavs, conviene recordar que el pequeño inversor también puede invertir en estas sociedades. Y puede hacerlo de dos maneras: directamente o indirectamente. Y es que aunque muchos inversores quizá no lo sepan, la mayoría de las sicavs españolas cotizan en bolsa. En concreto lo hacen en el Mercado Alternativo Bursátil (MAB) por lo que cualquiera que tenga una cuenta de valores puede comprar o vender participaciones, cuyo precio raramente supera los 20 euros, en bolsa de una sociedad en concreto de un día para otro, aunque Bohórquez advierte: "Nuestra sicav no es un sitio para quien venga a picotear, sino para quien esté dispuesto a no necesitar el dinero en un par de años".

No obstante, el principal inconveniente que debe conocer quien quiera comprar estas sicavs en bolsa es que ninguna de ellas cuenta con 500 accionistas. Es decir, no puede beneficiarse de la ventaja fiscal que sí tienen los fondos de inversión, cuyos traspasos están exentos de tributar a Hacienda. Es por ello que quizá el inversor de a pie encuentre más sencillo invertir en estas sociedades a través de fondos de inversión.

Aunque de momento Smart ISH es el único de este tipo que se comercializa en el mercado español, fuentes del mercado han explicado a este periódico que hay algunos bancos interesados en lanzar productos de este tipo, centrados en vehículos gestionados por los mejores gestores del mercado, a corto plazo.

Por no mencionar que cada vez aumenta más el interés de los analistas de fondos de fondos con respecto a incluir alguna sicav en su cartera de inversión -por ejemplo, entre los accionistas de Koala sicav figuran otros tres fondos de inversión más y en el de Belgravia Beta, otros nueve- . "Hasta ahora ha sido muy difícil vender un producto autogestionado, pero empieza a tener mucho sentido apostar por una arquitectura abierta de fondos invirtiendo en sicavs", afirma Bohórquez.

También lo hace el de las EAFIS (empresas de asesoramiento financiero independiente). "Estamos viendo mucho interés por parte de las EAFIS, sobre todo teniendo en cuenta que muchas ya no piden comisiones a cambio de comercialización", afirma Marc Batlle.